순환 금융: Nvidia의 1,100억 달러 베팅, 텔레콤 버블을 연상시키는가?

• Nvidia가 1,100억 달러 규모의 투자로 OpenAI 등 AI 인프라에 대규모 자금을 투입함에 따라, 과거 텔레콤 버블과 유사한 순환형 벤더 파이낸싱 구조가 재현된다는 우려가 논의됨
• 2025년 미국 대표 IT 기업들은 3,000~4,000억 달러의 AI 인프라 투자를 예고하며, 고객 기반 집중·GPU 담보 대출 등 리스크가 확대됨
• Lucent의 실패 이력과 달리 Nvidia는 현금 흐름, 고객 신용도, 회계 투명성에서 차별성을 보이나, 고객 집중, 자산 평가, 커스텀 실리콘 개발 확산은 경계 요소로 지목됨
• AI 수요가 실질적 수요인지, 클라우드처럼 필수 인프라화될지, 아니면 거품에 지나지 않을지에 대한 지속적인 모니터링 필요성이 강조됨
• Lucent 회계 부정 사례와 같이 과거의 구조적 위험이 반복되지 않도록, Nvidia 및 산업 전반의 자산 가치, 수익 모델, 부채 리스크 등을 주의 깊게 살펴야 함

서론: Nvidia와 순환 금융, 그리고 텔레콤 버블의 그림자

• 2025년 Nvidia가 OpenAI 등에 1,100억 달러 벤더 파이낸싱을 단행하며 텔레콤 버블 당시 대규모 순환 금융 구조와 유사성이 부각됨
• 미국 빅테크들은 2025년에 3,000~4,000억 달러 규모의 사상 최대 AI 인프라 투자를 예고함
• 이 투자 규모는 기존 단일 연도 기업 인프라 투자 기록을 크게 상회함

Lucent의 전략: 순환 금융의 교훈

• 1999년 Lucent Technologies는 닷컴 버블 정점에서 379억 달러 매출, 이후 불과 3년 만에 69% 급락, 결국 Alcatel과 합병 수순을 밟음
• 당시 Lucent와 Nortel, Cisco 등 장비 업체들은 수십억 달러의 벤더 금융을 통해 고객인 통신사에 장비 구입 자금을 직접 제공함
  • Lucent 81억 달러, Nortel 31억 달러, Cisco 24억 달러 대출 약정
• 이 전략은 초기에는 모두에게 유리해 보였으나, 시장 포화와 자금 경색이 닥치며 고객사 대다수(47개 CLEC) 파산, 대출금의 33~80% 미회수, 장비 가치 폭락이라는 치명적 결과로 이어짐
• 실제로 광케이블 네트워크는 가용 용량의 0.002%만 활용되는 등 수요에 비해 투자 시점이 매우 빨랐음

Nvidia의 전략: 차별화된 순환 금융 구조

• Nvidia는 2025년 기준 직접 투자 1,100억 달러(매출의 85%), GPU 담보 대출 150억 달러 이상을 운용함
  • OpenAI와는 1,000억 달러 구체 약정(10회 분할 트랜치, 인프라 구축 단계별 지급, 실질 자금 유입은 GPU 리스 형태)
  • CoreWeave, NVentures 등에도 추가 투자 및 GPU 담보 대출 시장 확산
• CoreWeave의 경우 104.5억 달러 GPU 담보 부채를 보유하고, Lambda Labs 등 다른 AI 신생기업들도 GPU를 대출 담보로 활용

수치 비교: Lucent vs Nvidia (2024년 달러 환산)

주의할 점: 새로운 시장적 위험 구조

1. 더 집중된 AI 고객 기반

• Nvidia 상위 2~4곳 고객에 매출 46% 집중, Lucent 대비 2배에 달하는 고객 집중 현상
• 매출의 88%가 데이터센터에서 발생

2. GPU 담보 대출의 확대와 재고 리스크

• GPU는 4~6년 가치 유지 전제로 14% 고금리 대출에 활용됨 (투자등급 회사채의 3배 수준)
• 실제 GPU의 실사용 수명은 1~3년에 그치는 것으로 나타남 (Google 설계자·Meta 실사례)

• Amazon은 2025년 감가상각 기간을 6년에서 5년으로 되돌려, 최초로 보수적 회계 관행을 적용함

• CPU는 5~10년 활용이 일반적이나, AI 데이터센터의 GPU는 실제 사용에서 1~3년 내 교체가 빈번하게 발생함 (Meta Llama 3: 연 9% 고장률 → 3년간 27% 불량 예측)

• 주요 금융기관(예: Cerno Capital)은 "이러한 감가상각 정책이 진정한 경제적·기술적 현실을 반영하는지, 아니면 투자자 관심 분산을 위한 '착시' 전략인지" 의문을 제기함

4. SPV(특수목적법인) 구조 활용

• 대형 테크기업들은 Apollo 등 사모펀드와의 SPV 합작 투자를 통해 데이터센터 건설 자금을 조달

  • SPV가 데이터센터를 보유·운영, 장기 리스로 테크기업에 제공
  • SPV 부채는 회계상 테크기업 재무제표에 반영되지 않음(오프밸런스처리)
  • 일반적으로 자본 10~30%, 부채 70~90% 구조

• 이러한 구조는 신용도 보호, 투자비 노출 축소 등의 이점이 있지만, 만약 데이터센터 활용률 저하·GPU 가치 하락 시 얇은 자본 계층 보유자(Equity holder)부터 손실 발생

• 현재 데이터센터 자산은 주요 부동산 투자신탁(REIT) 포트폴리오에서 10~22% 차지(2년 전 ‘0’에서 급증)

5. 커스텀 실리콘 경쟁 리스크

• Microsoft(Maia), Google(TPU), Amazon(Trainium/Inferentia), Meta(MTIA) 등 직접 개발 AI 가속기 사용 확산
• 고객사가 자체 칩 전환 시, CoreWeave 등 GPU 담보 자산 가치 하락, Nvidia 벤더 파이낸싱 리스크 증폭

Nvidia와 Lucent의 본질적 차이

• Lucent: 11억 달러 매출 조작, 경영진 10명 SEC 기소, 재무제표 불신
• Nvidia: PwC 감리, 등급 개선, 매년 500억 달러 이상 현금 창출, 462억 달러 순 현금 유지(2024년)
• Lucent: 고객사 대부분이 과도하게 부채 레버리지 사용 및 적자 상태
• Nvidia: 상위 고객(Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta 등)은 2024년 기준 4,510억 달러의 영업현금흐름으로 양호한 펀더멘털
• Lucent는 투자 대비 활용도가 0.002%에 불과했으나, Nvidia는 상위 고객사들이 AI 인프라 부족(공급 제한) 현상 보고

주목해야 할 지표들

1. GPU 활용률: 실제 데이터센터에서 GPU 사용량이 충분한지, 단순 재고 비축인지 지속 모니터링 필요
2. OpenAI 수익성: 대규모 인프라 구축이 충분한 수익으로 이어지는지 확인 필요
3. 부채 부실 징후: 150억 달러 규모의 GPU 담보대출 시장에서 상환불능 징후 확인 필요
4. AR(Accounts Receivable) 관리 트렌드: AR 비율이 개선(68%→30%)되고 있으나, 추가 악화 주의 필요
5. 고객 다각화: 새로운 고객층 확보 여부, 소수 대형 고객 의존성 지속 모니터링
6. 커스텀 실리콘 이슈: 하이퍼스케일러의 자체 칩 전환 시 Nvidia의 파이낸싱 노출 위험 확대
7. 밴더 통합 트렌드: 시장 내 다수 대안 실험 후, 최종적으로 일부 벤더에 수요 집중 가능성

• 미국 내 AI 실 사용률은 2023년 20%에서 2025년 40%로 급증
• 하지만 MIT 연구에 따르면 AI 도입 파일럿의 95%가 실질 재무 성과를 내지 못하는 등 통합 문제도 지적됨
• 그럼에도 AI 근로자 임금은 2배로 상승, 이용자 생산성도 40%까지 향상되는 등 긍정적 신호 확인
• OpenAI는 2025년 상반기 43억 달러 매출, 47억 달러 손실(절반은 주식보상)로 아직 적자 상태
• 과거와 달리, 현재 대형 고객사는 충분한 현금 및 성과 중심 경영 유지, 실제 인프라 수요가 존재하고 있음

결론: 순환 금융의 구조적 리스크와 2025년 AI 시장

• Nvidia의 대규모 벤더 파이낸싱 전략은 명백한 성장과 기술 수요를 활용하지만, 고객 집중, 자산 가치 변동, 커스텀 실리콘 도입 등 리스크 내재
• Lucent 사례처럼 자산 과대평가, 부채 부실, 회계투명성 저하 시 위험이 급격히 현실화될 수 있으므로, 주요 메트릭과 시장 동향의 엄격한 모니터링 필요

부록: Lucent의 회계 부정과 순환 금융 위기

• Lucent는 2000년 회계부정(매출 11.5억 달러, 세전이익 4.7억 달러 조작)으로 SEC 조사를 받음
  • ‘채널 스터핑’: 유통사에 미판매 제품을 미리 공급, 매출로 일괄 계상
  • ‘사이드 어그리먼트’: 유통계약과 별도로 반품권, 특혜 부여 후 매출 인식
  • ‘충당금 조작’: 과도한 손실충당금 설정·해제 통해 실적 변동성 최소화
• Lucent는 2억 5,000만 달러 과징금 부과 및 임원 10명 기소
• 대표 사례로, WinStar에 20억 달러 파이낸싱 제공한 후 WinStar 파산, Lucent는 7억 달러 손실 기록
• 이런 패턴으로 2001~2002년 35억 달러의 대손 충당금 적립, 실질 부실 위험이 나타난 전형적 사례임