[이슈프리즘] 밸류업, 기업 살리기가 먼저다

한국 정부와 정치권이 롤모델로 삼고 있는 일본의 밸류업(기업가치 제고) 프로그램은 우리의 상법 개정안처럼 갑자기 뚝딱 떨어진 게 아니다. 아베 신조 정부 출범 이후 10년 넘게 빚고 다듬은 결과물이다. 그 출발점은 2014년 8월 나온 ‘이토 리포트’였다. 경제산업성의 의뢰를 받은 이토 구니오 히토쓰바시대 특임교수를 좌장으로 한 43명의 전문가 그룹은 1년 넘게 기업 경영자와 장기 투자자, 시장 관계자들을 만나 일본 기업이 저평가된 이유를 찾았다.

이들은 저평가 이유 중 하나로 낮은 자기자본이익률(ROE)을 지목했다. 당시 일본 기업의 평균 ROE는 5% 안팎으로, 미국의 절반에 불과했다. 이토 리포트는 일본 기업의 평균 자본비용이 7% 초중반인 만큼 ROE를 8% 이상으로 끌어올리면 투자자들이 일본을 다시 찾을 것이라는 논리를 폈다.

ROE를 높이는 방법은 둘 중 하나다. 당기순이익을 더 많이 내거나 자기자본을 줄이거나. 산식(당기순이익÷자기자본×100)에 다 나와 있다. 분자(당기순이익)를 늘리려면 내부 유보금을 투자해 기존 사업을 강화하거나 신사업에 뛰어들어야 한다. 적자 사업을 정리하는 것도 도움이 될 터다. 분모(자기자본)를 줄이려면 배당을 늘리거나 자사주를 매입·소각하면 된다.

이토 리포트는 ROE를 높이는 근본적인 방법은 장기적인 관점에서 주주가치를 높이기 위해 현금을 쌓지 말고 미래 투자에 써야 한다며 다음과 같이 조언했다. “기업이 현재에 안주하는 건 위험하다. 적절한 위험을 감수하고 도전해야 한다.” 주주환원 확대와 함께 이사회 기능 강화, 투자자와의 대화 확대 등 지배구조 관련 내용도 담았지만, 어디까지나 방점이 찍힌 것은 ‘체질 개선을 통한 이익 창출력 제고’였다.

일본 정부도 여기에 동감해 기업이 선제적 투자에 나서도록 금융·세제 지원을 펼쳤고, 정부의 밸류업 가이드라인에 담은 ‘이익 분배 방침’도 ‘이익 분배 및 재투자 방침’으로 바꿨다. 이 모든 걸 법으로 강제하는 대신 민간기업인 도쿄증권거래소에 맡겨 기업의 자율적인 변화를 유도했다. 닛케이지수는 그 10여 년간 두 배로 뛰었다.

그런데 어찌 된 일인지, 벤치마킹 대상이던 일본 밸류업 정책은 대한해협을 건너오면서 그 취지가 싹 바뀌었다. 분자를 늘릴 수 있는 지원책은 쏙 빠지고, 분모를 줄이라는 압박만 남았다. 소액주주에게 돌아가야 할 이익이 오너에게 귀속될 수 있다는 이유로 주주환원 확대 정책은 어느 순간 대주주 규제가 됐다. 밸류업이란 단어가 나온 지 불과 1년6개월 만에, 세계 어디에도 유례가 없는 법 개정이라는 거친 형태로 말이다.

이사의 충실의무 대상이 회사에서 ‘회사 및 주주’로 바뀌면 소송 리스크가 커질 뿐 아니라 투기자본에 휘둘릴 수 있다는 재계의 호소는 빨갛게 달아오른 주가 그래프에 묻혀버렸다. 여당은 이달 집중투표제 의무화 등을 담은 2차 상법 개정안도 통과시키겠다고 한다. 다음 차례는 자사주 의무 소각이다.

당장 증시는 환호하지만, 장기 주가 전망에는 많은 전문가가 고개를 가로젓는다. 기업이 돈을 잘 벌어야 투자도 하고 배당도 늘리고, 그 결과로 주가가 우상향 곡선을 그릴 텐데, 지금 우리 기업들은 중국의 거센 도전과 미국의 관세 폭탄이란 ‘더블 펀치’에 그로기 상태로 내몰렸기 때문이다. 당연히 뒤따라야 할 보조금 지급과 법인세 인하 같은 지원책은 예나 지금이나 남의 나라 얘기다. 정부와 정치권이 해야 할 일은 명쾌하다. 우리 기업이 꾸준히 수익을 낼 수 있도록 보조금, 세제 혜택, 규제 혁파 등 가능한 모든 수단을 동원하는 것, 그게 진짜 밸류업 정책이다.