10년 펀드의 소멸

• 벤처캐피탈의 표준이었던 10년 펀드 구조가 실제 시장 현실과 완전히 괴리되었으며, 포트폴리오 기업들의 비상장 유지 기간이 길어지면서 펀드 수명이 16~20년 이상으로 확대
• 2010~2014년 빈티지 펀드의 경우 10년차에도 미실현 NAV가 총 약정 자본을 초과하는 수준이며, 이는 기존 성과 지표인 IRR의 신뢰성을 근본적으로 훼손
• 메가펀드와 소규모 펀드 간 시장 양극화가 심화되어, 2025년 기준 미국 벤처 투자금의 33%가 밸류에이션 상위 1% 기업에 집중
• Sequoia Capital은 2021년 영구 자본 구조로 전환해 10년 펀드 모델을 공식적으로 탈피했으며, Andreessen Horowitz 등 대형 펀드도 유사한 방향으로 이동
• 소규모 펀드는 오히려 10년 구조를 경쟁력 있는 규율의 도구로 활용하고, 세컨더리 시장을 통해 유동성을 확보하는 전략이 유효

10년 펀드의 교과서적 모델과 현실의 괴리

• 벤처캐피탈 펀드의 표준 구조는 10년 기간으로, 처음 3~5년간 자본을 콜하고, 후반부에 포트폴리오 기업의 매각이나 IPO를 통해 수확하는 형태
• Stanford Law School의 Robert Bartlett과 Paolo Ramella가 2026년 4월 발표한 논문 "The Disappearance of the Ten-Year Fund"는 1995~2014년 빈티지 펀드의 PitchBook 분기별 현금흐름·NAV·포트폴리오 기업 데이터를 분석
• 핵심 발견: 10년 기간이라는 기준이 펀드 회계, 성과 보고, LP 기대치 어디에서도 실제 벤처 시장 경제와 부합하지 않음
• 2010~2014년 빈티지 펀드의 경우, 10년차 중앙값 NAV가 총 약정 자본을 초과 — 이론상 청산 단계에 있어야 할 시점에 대규모 미실현 가치가 잔존
• 펀드 기간 연장의 원인은 유동화 이벤트 이후 분배 속도가 느려진 것이 아니라, 포트폴리오 기업들이 더 오래 비상장 상태를 유지하며 훨씬 더 큰 규모로 성장하기 때문
• "고양된 후기 NAV는 주로 더 큰 가치 창출을 반영: 이 펀드들이 보유한 기업들이 10년차까지 훨씬 더 큰 밸류에이션에 도달하고 더 극단적인 우측 꼬리 성과를 보임"
• 유동성 지평 연장이 성과에 미치는 영향은 시간 가치 관점에서 부정적 — 10년차에 대규모 미실현 가치가 남아 있으면 중간 IRR이 실제 분배와 추정 밸류에이션의 혼합이 되어 하방 드리프트 발생
• 이러한 하방 드리프트는 체계적이며 PE보다 VC에서 더 크고, 최근 빈티지에서 가장 두드러짐

파킨슨 법칙 — 자본이 펀드를 팽창시키는 구조

• 업계 실무자들은 펀드 기간 연장을 수년간 인식해 왔으며, 이는 파킨슨 법칙의 VC 버전으로 비유 가능: "펀드는 운용할 수 있는 자본을 흡수하도록 팽창"
• 이는 LP에게 최선의 성과를 전달하는 수탁 관계에서, 대규모 LP 커뮤니티의 자본을 "벤처캐피탈" 라벨 하에 관리하는 서비스 관계로의 목표 전환을 반영
• SVB의 State of the Markets H1 2026 보고서에 따르면 벤처 시장이 사실상 하나의 배분 버킷 안에서 두 개의 별개 산업으로 분리
  • 한쪽은 메가펀드가 지배하는 대규모 성장 라운드
  • 다른 쪽은 축소되는 규율 있는 초기 단계 투자자 집단
• 2025년 기준 미국 벤처 투자금의 33%가 밸류에이션 상위 1% 기업에 집중, 2022년의 12%에서 급증
• 5억 달러 이상 딜로 구성된 메가펀드 세그먼트가 2021년 정점보다 더 큰 총 투자 비중을 차지
• 상위 분위 펀드는 자본을 완전히 반환하는 데 통상 16~20년 소요, 2010~2015년 빈티지 펀드 중 상당수가 여전히 활동 중이며 장부에 상당한 NAV 보유
• 전통적인 수확 단계가 연장된 성장 단계로 대체, 대형 펀드의 대규모 후속 자본이 유입될 공간 형성

종이 호랑이 — 10년 구조가 유지되는 이유

• 10년 구조가 현실과 괴리되었음에도 대체되지 않는 이유는, 실제 펀드 결과와 무관한 여러 기능적 역할 때문
• LP들은 빈티지 연도별 펀드를 비교하고 이를 기반으로 포트폴리오 구성 결정을 내림
  • 연금, 기부금, 국부펀드의 현금흐름 모델은 예측 가능한 분배 일정을 전제로 구축
  • 실제 펀드들이 이 일정을 일상적으로 초과하더라도 표준화의 환상을 제공
• 10년 펀드는 이사회, 수탁자, 자산 클래스에 익숙하지 않은 사람들에게 이해 가능한 구조
  • 무기한 기간 펀드는 불확실하게 느껴지기 때문에 방어하기 어려움
  • 변화가 불편하고 다른 어려운 질문들을 초래하므로 업계는 10년 LPA 작성을 지속
• 후속 펀드는 전임 펀드 종료 3~4년 후에 조성되며, 전임 펀드가 분배 초기에 접어들 것이라는 암묵적 전제에 기반
  • 전임 펀드가 명시된 종료일 이후에도 대규모 미실현 NAV를 수년간 유지하면 어색한 중복 발생
  • GP가 LP에게 평가를 요청하는 중간 성과 지표가 바로 이 미실현 포지션에 의해 기계적으로 부풀려져 있음

일탈의 정상화(Normalization of Deviance)

• 사회학자 Diane Vaughan이 챌린저 우주왕복선 참사를 분석하며 처음 사용한 용어로, 조직 내에서 일탈적 관행에 무감해져 더 이상 잘못으로 느끼지 않게 되는 현상
• 이 편안한 현상 유지가 가장 큰 혜택을 받는 매니저들에게 적합하지만, 실질적 비용 수반
• GP:LP 관계가 거짓으로 시작된다는 점에서 좋지 않은 선례 — 양측 모두 10년 펀드를 기대하지 않으면서 해당 구조를 명시한 계약에 서명하면 다른 계약 의무도 대략적 가이드라인으로 인식될 우려
• 대규모 미실현 포지션이 후속 자금 조달과 병존하면 LP 모델에 부담 — GP가 구 자산 관리와 신규 펀드 마케팅을 동시 수행하며 중복되는 자원, 지표, 수수료 흐름 활용
• 재위험화 함정(re-risking trap): 수십억 달러의 미투자 자금을 보유한 메가펀드가 기업들을 점점 더 큰 라운드, 점점 더 높은 밸류에이션으로 밀어넣어 전통적 벤처 곡선보다 훨씬 더 오래 위험을 유지
  • 2억 달러에서 조기 수익성 엑시트가 가능했을 기업이 50억 달러 펀드에서 바늘을 움직이기 위해 수십억 달러 결과를 암시하는 Series E 라운드로 유도
  • 소규모 매니저들도 펀드 경제학, 지분율, 투자자 기대가 완전히 다름에도 동일한 장기 게임에 휘말림

영구 자본(Permanent Capital) — 메가펀드의 해법

• Sequoia Capital의 Roelof Botha: "벤처캐피탈의 혁신이 우리가 서비스하는 기업들의 속도를 따라가지 못함. 업계는 여전히 1970년대에 개척된 경직된 10년 펀드 사이클에 종속"
• Sequoia의 2021년 구조 개편은 10년 펀드가 최상위 시장에서 운영하는 펌에게 부채가 되었음을 가장 가시적으로 인정
  • 오픈엔드 구조로 전환하여 IPO 후 포지션을 무기한 보유 가능
  • 주기적 LP 약정 대신 내부 리사이클링으로 신규 투자 자금 조달
  • 고정 분배 대신 LP에게 반기별 환매권 제공
  • 벤처 프랜차이즈에 헤지펀드를 접목한 형태이며, Sequoia의 트랙 레코드가 이를 가능하게 함
• Andreessen Horowitz와 General Catalyst도 투자자문업자로 등록하여 공개 증권 보유 및 비전통적 자산 클래스 추구 유연성 확대
• 메가펌의 구조는 실질적으로 10년 기간을 포기했으며, LPA에 남아 있는 것은 관행과 규제적 친숙함에서 보존된 흔적적 구조
• 2015~2022년 붐 기간 대규모로 벤처 자산 클래스에 진입한 국부펀드, 연금, 패밀리 오피스, 크로스오버 펀드는 무기한 또는 매우 긴 기간으로 운영
  • 이 자본이 메가펀드로 흘러 매우 큰 라운드에 매우 높은 밸류에이션으로 투입
  • 해당 자본을 받은 기업들은 상장할 이유가 줄고 비상장으로 성장할 역량이 증가
• 이 규모에서 운영하는 펌에 대한 논리적 대응은 Sequoia 방식: 영구 자본, 오픈엔드 구조, 무기한 기간이 멱법칙 상위를 복리가 지속되는 한 보유하는 기본 경제학에 부합

민첩한 자본(Nimble Capital) — 소규모 펀드의 기회

• 소규모 펀드에는 동일한 논리가 적용되지 않으며, 분석이 반대 방향으로 작용하여 규율 있는 10년 펀드가 유리
• 이는 부분적으로 대수의 법칙, 부분적으로 지분율 문제
  • 소규모 펀드는 낮은 밸류에이션에서 초기 라운드에 자본을 집중하여 단일 대형 엑시트를 펀드 반환 이벤트로 전환 가능
  • 10억 달러 펀드에서 바늘을 움직이려면 30억 달러 이상의 실현 가치 필요, 이는 대형 펀드를 재위험화 함정으로, 소규모 펀드를 역사적으로 최고의 벤처 수익을 낸 규율로 유도
• 2025년 Guanrou Deng 등이 The European Journal of Finance에 발표한 논문은 PitchBook 미국 후기 단계 벤처 라운드 데이터로 보정한 순차적 투자 배분 모델 사용
  • 결과는 S자 곡선: 1~4년차는 포트폴리오 구축 단계로 평탄, 4~10년차에서 기업 성숙과 성공적 엑시트 복리로 대부분의 수익 성장 발생
  • 10년차 부근에서 최적 수익 달성, 그 이후 곡선이 평탄해지고 오히려 하락 가능 — 장기 보유가 추가 수익을 안정적으로 생성하지 못하고 시간 가치 드래그로 IRR을 기계적으로 감소
  • 정점은 8~10년 사이로, PitchBook 샘플의 성공적 벤처 투자 기업 평균 엑시트 기간 및 닷컴 이전 IPO 추세와 일치

핸드오프(The Handoff) — 세컨더리 시장을 통한 유동성 확보

• 소규모 펀드가 10년 내 유동성을 전달하려면 지분 이익을 현금으로 전환하는 방법이 핵심
• 장기적 해법: 소규모 펀드가 포트폴리오 기업을 더 빠른 IPO 방향으로 능동적으로 정렬
  • 매출 성장(과 허구적 마크업)보다 자본 효율성과 합리적 밸류에이션을 갖춘, 공개 시장 검증에 준비된 기업 육성
• 단기적 해법: 세컨더리 시장
  • Darian Ibrahim이 2012년 Vanderbilt Law Review 논문에서 현재 유동성 위기보다 10년 이상 앞서 기초적 근거 제시
  • "세컨더리 시장은 초기 투자자에게 새로운 유동성 경로를, 매수자에게는 이전에 접근 불가했던 자산 클래스에 대한 접근을, 거래 대상 기업에 대한 거버넌스 이점을 제공"
  • 후기 단계 VC가 대규모 파이낸싱 라운드의 일부로 초기 단계 VC의 우선주를 매입하는 것이 빈번, 인터뷰 대상자 추정 후기 단계 VC 파이낸싱 라운드의 60~70%에 세컨더리 요소 포함
• 이 관계의 정교함은 각 참여자의 자연스러운 기간이 기업 생애 주기의 적합한 단계와 정렬
  • 초기 단계 펀드: 특이성에 대한 선호, 정성적 전문성, 시드·Series A 단계의 가격 규율
  • 후기 단계 펀드: 대규모 자본, 정량적 전문성, 긴 프리IPO 기간을 견딜 인내
  • Series C 또는 D에서의 세컨더리 거래가 양 당사자가 자연스럽게 만나는 지점
• 소규모 펀드의 실행: 가격 우위가 실재하는 초기 단계에 집중, Series B까지 후속 투자 자본 유보 여부를 고려하고, Series C 또는 D를 멀티스테이지·크로스오버 투자자에 대한 부분 또는 전체 세컨더리 매각의 기본 의사결정 포인트로 설정
• Wellington 추정에 따르면 벤처 세컨더리 시장 규모가 2025년 약 1,600억 달러에 도달하여 주류 유동성 도구로 자리잡는 추세이나, 투명성과 효율성에 관한 중요 질문은 잔존

집단적 보수주의(Collective Conservatism)

• Joseph A. McCahery와 Erik P. M. Vermeulen의 논문: "벤처캐피탈리스트와 투자자들이 '집단적 보수주의'에 빠지는 경향"
  • 투자자들이 차선의 표준 조항을 수용하는 이유는 그것이 이해관계를 충분히 정렬한다고 믿어서가 아니라, 동료와 경쟁자들이 이를 포함하기를 선호한다고 생각하기 때문
• 현재 벤처 시장의 가장 이상한 특징: 자본, 전략, 엑시트, 기업 모두 명백히 양극화되었는데도 단일 표준 펀드 상품을 계속 제공
• 대부분 VC 펌들이 LP에게 새로운 개념을 제시하고 거부당할 위험을 꺼리는 것으로 설명 가능
  • GP:창업자 관계에서의 "케이터링(catering)"과 명확한 유사점이 있으며, 성과에 동일한 부정적 결과 초래 가능성
• LP들의 시장 현실에 대한 불편함이 증가하면서 변화의 기회가 분명해짐
• Bartlett와 Ramella의 결론은 10년 구조를 포기하라는 것이 아니라, 이 구조가 더 이상 업계 관행에 대한 신뢰할 수 있는 설명이 아니며 성과 평가, 펀드 설계, LP 기대가 그에 맞게 재고될 필요가 있다는 점

분기(Divergence)를 수용해야 할 때

• 업계에 필요한 것은 양극화된 시장 현실과 LP 요구사항에 부합하는 펀드 상품의 분화
• 메가펀드·플랫폼 매니저: Sequoia가 제시한 경로 추구 필요 — 투자 기업이 더 오래 비상장 유지하고 더 크게 성장하므로 보유 기간이 정당화, 10년 구조는 허구가 되었으므로 더 합리적 배열로 이행
• 소규모 펀드: 반대 방향으로 이동 필요
  • 10년 기간을 LP 커뮤니티가 환영할 경쟁력 있는 규율적 특성으로 활용
  • 10년차까지 전체 또는 대부분 실현을 명시적으로 목표
  • 구조적 지분 우위가 있는 초기 단계에 집중
  • Series C 또는 D 세컨더리 거래를 대형 투자자에 대한 기본 핸드오프로 설정
• 소규모 펀드 10년 부활의 근거는 Bartlett와 Ramella가 구조적 붕괴에 대해 지적한 것과 동일: 현대 비상장 시장은 더 적은 기업에서, 더 천천히, 더 많은 가치를 창출 — 이는 상위에서 매우 긴 기간을, 초기 단계에서는 규율 있는 짧은 기간을 지지
• LP도 의도적 전략 선택 압박에 직면: 연간 지급 의무가 증가하는 기부금·연금은 메가펀드의 무기한 기간이 현금흐름 필요에 부합하는지 의문을 제기하기 시작, 10년 내 실질적 유동성을 설계한 소규모 펀드 상품의 매력 증가
• 10년 펀드는 벤처 시장이 자본 소화불량을 겪는 시기에 사라졌으나, 명확히 다른 목표를 가진 전략의 분화를 통해 이것이 해결된 지금 다시 부활시킬 기회가 존재
• 소규모·신생 매니저의 기회: 벤처캐피탈이 10년 이상 방치해 온 약속을 마침내 이행하는 것